اختيار الأداة
تحدد الأداة متى يصبح المستثمر مساهماً، وبأي سعر، وبأي أولوية. ويتوقف الاختيار على مدى قرب الطرح، ومدى ثقة الطرفين بالتقييم، ومكان تأسيس الشركة. فالشركة القابضة في سوق أبوظبي العالمي ADGM أو مركز دبي المالي العالمي DIFC، التي يعتمدها كثير من مصدري الخليج، تعمل وفق القانون العام وتقبل الأدوات الدولية المعتادة، بينما قد تواجه شركة مؤسسة في بلد يأخذ بالقانون المدني قيوداً على الأسهم الممتازة أو الديون القابلة للتحويل.
الأسهم العادية
الخيار الأبسط: يكتتب المستثمر في أسهم عادية بسعر متفق عليه. لا توجد آلية تحويل ولا شيء يحتاج إلى تفكيك عند الطرح. والعيب بالنسبة للمستثمر أن الأسهم العادية لا تمنح أولوية اقتصادية، فتنتقل الحماية إلى اتفاقية المساهمين. وهي بالنسبة للشركة أنظف هيكل من منظور نشرة الإصدار.
الأسهم الممتازة
تمنح الأسهم الممتازة أفضلية عند التصفية، وأحياناً توزيعات أرباح ثابتة، وتتحول عادة تلقائياً إلى أسهم عادية عند الطرح. وهي شائعة في الجولات التي تقودها الصناديق. وعلى الشركة أن تضمن إتمام التحويل قبل القبول للتداول، لأن قواعد الإدراج تشترط عموماً فئة واحدة من الأسهم المدرجة ومساواة المساهمين.
القروض والسندات القابلة للتحويل
يؤجل القرض القابل للتحويل مسألة التقييم: يقرض المستثمر المال الآن ثم يحوله إلى أسهم بسعر الطرح ناقصاً خصماً، وغالباً مع سقف للتقييم. وإذا لم يتم الطرح بحلول موعد محدد، يُسدد القرض مع الفائدة أو يُحوَّل بسعر ثابت. تناسب هذه الأداة الجولة القريبة من الطرح حين يوشك السوق على تحديد السعر، لكنها تضيف ديناً إلى الميزانية حتى التحويل.
حقوق المبادلة
يشتري المستثمر هنا أسهماً أو سنداً على مستوى شركة قائمة مع حق مبادلتها بأسهم الشركة القابضة المستقبلية التي ستُدرج. ويُستخدم ذلك حين لا تكون إعادة الهيكلة قد اكتملت وقت الجولة. ويجب تحديد نسبة المبادلة وتوقيتها بعناية لأنها ستُوصف في نشرة الإصدار.
| الأداة | متى تُستخدم | الفائدة للمصدر | ما ينبغي الانتباه إليه |
|---|---|---|---|
| الأسهم العادية | التقييم متفق عليه والهيكل جاهز | بساطة ولا تحويل عند الطرح | سيطلب المستثمر حقوقاً تعاقدية قوية |
| الأسهم الممتازة | جولة يقودها صندوق وأفق أطول | مألوفة للمستثمرين وتتحول تلقائياً | يجب إتمام التحويل قبل القبول للتداول |
| القرض القابل للتحويل | الطرح قريب والسعر غير محسوم | يحدد السوق التقييم لاحقاً | دين في الميزانية وسداد إذا لم يتم الطرح |
| حق المبادلة | إعادة هيكلة الشركة القابضة جارية | يمكن إغلاق الجولة قبل اكتمال الهيكل الجديد | نسبة المبادلة والأثر الضريبي يحتاجان إلى عمل مبكر |
حقوق المستثمر المرتبطة بالطرح
- آلية تعديل التقييم (ratchet): إذا جاء سعر الطرح دون مستوى متفق عليه، يحصل المستثمر على أسهم إضافية أو تعديل في نسبة التحويل لحماية سعر دخوله.
- الموعد النهائي للطرح: تلتزم الشركة بالإدراج بحلول تاريخ محدد، وتجاوزه يفعّل حقوقاً أخرى مثل خيار البيع أو تغيير شروط التحويل.
- خيار البيع (put): يحق للمستثمر مطالبة الشركة أو المؤسسين بإعادة شراء أسهمه بسعر أو عائد متفق عليه إذا لم يتم الطرح.
- حق المشاركة والتخصيص: حق شراء أسهم في الطرح أو حد أدنى موعود من التخصيص، مع مراعاة قواعد التخصيص في السوق.
الحماية المعتادة لمساهم الأقلية
- حق المرافقة (tag-along): إذا باع المؤسسون السيطرة، يحق للمستثمر البيع بالشروط نفسها.
- حق الإلزام (drag-along): يمكن للأغلبية إلزام الأقلية بالانضمام إلى بيع الشركة بالكامل، وكثيراً ما يتفاوض المستثمرون على حد أدنى لسعر هذا البيع.
- حق الأولوية في الإصدارات الجديدة وحق الشفعة عند نقل الأسهم.
- المسائل المحجوزة التي تتطلب موافقة المستثمر، مثل الاقتراض فوق حد معين أو صفقات الأطراف ذات العلاقة أو تغيير نشاط الشركة.
- حقوق المعلومات: حسابات إدارية شهرية أو ربع سنوية، والموازنة، ونتائج التدقيق، والوصول إلى الإدارة.
ماذا يحدث للهيكل عند الطرح
قبل تقديم نشرة الإصدار يجري المحامون عملية تنظيف: تتحول الأسهم الممتازة والسندات، وتنتهي اتفاقية المساهمين أو تُستبدل باتفاقية علاقة مع المساهم الكبير، وتُراجع مقاعد مجلس الإدارة وفق متطلبات الاستقلالية، ويوقع مستثمرو ما قبل الطرح تعهدات بفترة الحظر. وتختلف قواعد الحظر بحسب السوق. فبموجب قواعد هيئة السوق المالية السعودية لا يتصرف كبار المساهمين المذكورون في النشرة بأسهمهم مدة 6 أشهر في السوق الرئيسية و12 شهراً في نمو، ويشترط سوق ناسداك دبي للنمو 12 شهراً لمساهمي ما قبل الطرح، أما قواعد DFM وADX فلا تفرض حظراً إلزامياً، ويُحدَّد في اتفاقية التعهد بالتغطية.
الهيكل الذي لا يمكن تفكيكه بسلاسة يؤخر الطرح. لذلك تُصاغ مستندات الجولة والسوق المستهدفة حاضرة في الذهن منذ البداية. هذه المقالة جزء من الدليل التعليمي الذي تعده Eurasia Consulting Group للشركات المصدرة.